摘要
(相关资料图)
《私募证券投资基金运作指引》的发布和征求意见是我国私募基金市场健康发展的重要举措，有利于促进私募基金市场的健康发展。在未来的监管中，我们期待能够更加严格地落实相关要求，并加强对私募证券投资基金行业的监管力度。同时，在市场参与者共同努力下，打造一个透明、公正、健康的私募证券投资基金市场。
《私募证券投资基金运作指引》核心内容
私募证券投资基金市场迎来重磅消息！4月28日，中国证券投资基金业协会发布了关于就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见的通知。《运作指引》共计32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。《私募证券投资基金运作指引》公开征求意见为加强私募证券投资基金自律管理，进一步规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募证券投资基金行业规范发展，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）起草了《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）。2023年4月28日，基金业协会就《运作指引》向社会公开征求意见。
《运作指引》共32条，核心内容包括：
一是募集方面，明确私募证券投资基金初始募集及存续规模，强化投资范围及投资者适当性要求，规范申赎管理、预警止损线相关安排等。
二是投资方面，提出以组合投资为核心的基本投资管理要求，禁止多层嵌套，规范债券投资行为及衍生品交易等。
三是运作管理方面，要求建立健全内控制度，加强流动性管理、信息披露及信息报送要求。《运作指引》还针对存量基金的不同情况提出差异化整改要求，对重点条款的整改给予充分的过渡期安排。
截至2022年底，协会已注册私募证券投资基金管理人近万家，私募证券投资基金9.3万只，规模达5.6万亿元。私募投资基金的交易策略逐渐多元化，成为资本市场上最重要的机构投资者之一，投资资产涵盖股票、基金、债券和衍生品。
在此背景下，协会通过总结近年来登记备案工作实践，结合行业实际，坚持规范发展和问题导向，经多次征求行业机构意见，起草形成《运作指引》，明确底线要求，针对重点问题予以规范，完善私募证券投资基金运作规则体系。据了解，《运作指引》的意见反馈截止时间为2023年5月12日。
图1：中基协公告
（图片来源：中基协官网）
《运作指引》核心亮点梳理
具体来看，《运作指引》共计32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。小编梳理了以下十大亮点：
第一，明确私募证券投资基金初始募集及存续规模不得低于1000万元
对于募集及存续门槛，《运作指引》明确私募证券投资基金初始募集及存续规模不得低于1000万元，与《私募投资基金登记备案办法》衔接。《运作指引》指出，基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。
第二，明确基金合同应当约定投资者不少于6个月的份额锁定期安排
私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。为引导投资者理性投资、长期投资，明确基金合同应当约定投资者不少于6个月的份额锁定期安排，并对相关专业投资者予以豁免。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。
第三，审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排
基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。
第四，禁止多层嵌套
私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。
第五，对量化私募证券投资基金提出规范要求
《运作指引》对量化私募证券投资基金在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名等方面提出规范要求。开展量化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求：
（一）私募基金管理人具有完备的保障交易系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，建立内部决策、管理、执行和监督机制，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员保障与交易策略、业务规模、业务复杂程度等相匹配；
（二）私募基金管理人建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制；
（三）私募基金管理人建立并有效执行防范自成交、反向交易、持股比例超限等异常交易风险的内部管理制度；
（四）私募基金管理人保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年；
（五）私募基金名称中包含“量化”字样，基金合同、募集说明书等材料中体现具体的投资策略；
第六，规范债券投资行为
长期以来，监管政策明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，并要求加强投资流动性管理，此次重申、明确规范债券投资行为，要求分散投资，促进规范运作。
第七，规范场外衍生品投资要求
明确私募基金应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为不适格投资者提供通道服务，提出集中度、杠杆等要求。
第八，规模以上私募管理人定期开展压力测试、建立风险准备金制度
同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。
第九，禁止通道业务
私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。
第十，过渡期安排
《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。同时为减少新老基金的套利空间，对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，并对重点条款的整改给予充分过渡期安排。
图2：私募基金
图片来源：wind
《运作指引》重点条款逐条解析
01募集要求
第五条【募集及存续门槛】私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。
海银解析：明确了私募证券投资基金初始募集规模不得低于1000万元，与《私募投资基金登记备案办法》相一致。按照《办法》的相关要求，对于没有合法身份，但有一定资金实力，能够自行组织运营和交易的私募基金，可以采取内部自筹设立方式。但是存续规模不少于1000万元这一要求对于仅有数百万规模的小基金来说，是重大的打击，中基协登记的产品数量可望大大减少，而且还堵塞了原本计划通过外部融资冲出规模后赎回基金备案的运作途径。这一规定有可能造成许多小型私募证券基金管理人不能凑到1000万存续管理规模，最后会被中基协注销注册。
第六条【特殊投向适当性匹配要求】私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。
海银解析：为提高投资者的适当性，对于那些投资于流动性较低的资产、衍生品和境外资产的投资者，必须确保他们的风险等级不低于基金的风险等级。这与国际上通行的做法相一致，即投资者风险等级越低，其对投资组合的选择范围就越小。只有那些被归类为C3-C5风险等级的投资者才有资格进行投资，这是由于R3，这类基金的风险等级相对较高所致。
第七条【规范申赎管理】根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。
海银解析：依据资管新规的规定，私募证券投资基金的分类方式与《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》【第203号令】相似，包括开放式和封闭式。投资者在购买基金时应该注意区分基金风险等级。开放式私募证券投资基金的流动性风险管理要求较高，其申购、赎回频率不得超过每月一次，但对于专业投资者募集的私募证券投资基金，则可不用按照此项规定。
第八条【锁定期安排】私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于 6 个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于 12 个月。
海银解析：对于限制投资人频繁申购赎回、鼓励长期资金投资以及私募基金管理人对产品流动性风险进行管理等方面，安排6个月以上的锁定份额时间是一项有益的措施，但也增加了资金募集的复杂度。开放式基金的流动性风险主要包括赎回压力、市场波动带来的流动性风险以及由于产品创新而导致的流动性风险等。为了避免私募基金管理人及其员工利用自有资金跟投对投资人进行“忽悠式”营销，中基协规定自有资金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。
第二十一条【预警线与止损线】私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。
海银解析：私募证券投资基金作为高净值投资者提供的非公开发行的基金产品。虽然可以不设预警线和止损线，但如果设置，必须与基金的投资策略相匹配，并向中基协报备。这包括了潜在最大回撤的风险、基金开放期的时间安排以及投资标的的流动性特点等因素。因此，在设置预警线和止损线时，私募基金管理人需要充分考虑各项因素，确保投资者能够理解并接受基金的风险收益特征，同时也需要遵守监管要求，保障投资者合法权益。
02投资要求
第九条【投资范围】私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、存托凭证、资产支持证券、期货合约、期权合约、互换合约、远期合约、证券投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。
解读：投资范围与《私募投资基金登记备案办法》的规定保持一致。
第十条【明确投资比例】私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类及混合类私募证券投资基金。基金合同应当明确约定拟投向各资产类别的比例限制，且与产品类型及投资策略相匹配，并约定因客观因素导致突破投资比例限制时的调整安排。
海银解析：私募证券投资基金应按照资管新规和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》的规定进行分类，应分为固定收益类、权益类、期货和衍生品类以及混合类四种。
第十二条【组合投资】私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%;同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金， 不得超过该资产的 25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制:
(一)参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金;
(二)在基金合同中明确约定将 90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金;
(三)中国证监会、协会规定的其他情形。
海银解析：协会鼓励私募基金管理公司多样化投资和资产配置，以防止过度集中。但也有例外，如战略配售、上市公司私募和FOF，这些都不受限制。
第十三条【禁止多层嵌套】私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。由符合本指引第十二条第二款第二项条件的产品所投私募证券投资基金再投资一层其他私募证券投资基金的，不受前款限制，但所涉各层基金不得均由同一私募基金管理人及其关联方管理。
海银解析：根据相关规定，私募基金只能再投资1层资管产品或私募基金，而私募FOF则可以多层选择，以获得更好的分散化效果。此外，若私募基金再投资公募基金，则不受层数限制，但需遵守公募基金的投资限制和持仓上限。这些规定旨在保障投资者的利益，促进私募基金市场健康有序发展。
第十四条【总杠杆要求】私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的 200%。
解读：规定了私募证券投资基金的总杠杆率，与资管新规保持一致。
第十五条【上市公司股票投资要求】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。
海银解析：防止管理人成为其实际控制人通过持股控制上市公司的工具，设定资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不超过该上市公司可流通股票的30%。
第十七条【衍生品交易】私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以中国证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并符合下列要求:
(一)参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外;
(二)向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%;
(三)参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外;
(四)不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。
海银解析:该规定似乎意在淘汰专门从事场外期权等衍生品交易的小型私人基金管理公司。如果基金规模净值低于5000万元，连交易资格都没有;通过限制单一交易对手的保证金贡献和名义本金比率，它大大降低了其作为衍生品交易渠道的价值。
03运作管理要求
第十九条【私募量化基金】开展量化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求:
(一)私募基金管理人具有完备的保障交易系统安全、数据安全的风控机制和应急管理制度，建立内部决策、管理、 执行和监督机制，确保网络和信息安全管理能力、风险控制能力、软硬件及人员保障与交易策略、业务规模、业务复杂 程度等相匹配;
(二)私募基金管理人建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制;
(三)私募基金管理人建立并有效执行防范自成交、反向交易、持股比例超限等异常交易风险的内部管理制度;
(四)私募基金管理人保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年;
(五)私募基金名称中包含“量化”字样，基金合同、 募集说明书等材料中体现具体的投资策略;
(六)中国证监会、协会规定的其他要求。
海银解析：协会已经开始对私募量化基金进行更加系统细致的监管，并将根据其管理规模和行业影响力进行不同的监管。
第二十条【业绩报酬】私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，业绩报酬与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资者。私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。
海银解析：业绩薪酬要与《私募证券投资基金业绩薪酬指导意见(征求意见稿)》和《私募证券投资基金备案注意事项》(2022年6月版)的规定相一致。目前国内私募基金主要采用高水位法。
第二十三条【私募基金托管人】私募基金托管人应当根据《证券投资基金法》要求履行法定职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反法律、行政法规、 本指引规定的，应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人， 并及时向中国证监会、协会报告。私募基金托管人发现私募基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规、本指引规定的，或者违反基金合同约定的，应当立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。私募基金托管人应当按照协会要求提供私募证券投资基金运作相关信息。
海银解析：加强了私募基金托管人应履行监管职责，协助监管部门做好对私募基金管理人违法行为的监管和举报工作。
第二十五条【压力测试】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行 一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。
海银解析：协会加强了管理人流动性风险管理，特别是那些管理着超过20亿资产的公司，必须至少每季度进行一次压力测试，并制定和更新流动性风险应急计划。
第二十六条【信息披露要求】私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当按照相关规定要求履行信息披露义务。私募证券投资基金运作期间，私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当符合下列要求:
(一)不得披露未经私募基金托管人复核的净值、份额等信息;
(二)不得向不特定对象披露私募证券投资基金的净值、收益等信息;
(三)私募证券投资基金投资单一上市公司发行的股票涉及《证券法》第六十三条规定的公告或者报告义务的，应当及时向投资者披露;
(四)私募证券投资基金投资境外资产的，应当向投资者充分披露跨境投资架构、投资路径和资金跨境流动等相关风险;
(五)私募证券投资基金运用杠杆进行交易的，应当向投资者持续披露杠杆运用情况及可能存在的投资风险;
(六)私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险;
(七)私募证券投资基金发生关联交易的，应当及时向投资者披露执行关联交易制度、关联方、关联交易金额及占比等情况;
(八)私募证券投资基金触及预警线、止损线，触发巨额赎回，底层资产存在重大损失风险等可能影响基金运行和投资者利益的重大事项，应当及时向投资者披露。
海银解析：明确了管理人的信息披露要求(如收购上市公司、衍生品交易、境外资产交易、关联交易等)，禁止管理人披露未经审核的净值份额信息(尤其是估值预估信息)，禁止向非指定方披露信息。
第二十七条【信息报送要求】私募基金管理人应当按照下列要求向协会报送信息:
(一)每季度报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息; 其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送前述信息;
(二)私募证券投资基金发生本指引第二十六条第二款第(三)项情形的，应当及时向协会报告;
(三)年末基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金，应在每一会计年度结束之日起4个月内向协会报送经符合规定的会计师事务所审计的财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明;其中年末基金净资产10亿元以上的私募证券投资基金，其年度财务报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计;
(四)按年度报送经审计的私募基金管理人财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明;其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模50亿元以上的，其年度财务报告自本会计年度起，应当经中国证监会备案的会计师事务所审计;
(五)按协会要求报送投资安排、流动性、杠杆、预警线、止损线、压力测试等情况的临时报告。
海银解析:针对不同规模的管理人设定了相对应的信息报送要求。
04过渡期安排
《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，给予充分过渡期安排。
（一）对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，《运作指引》施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算。
（二）对于不符合《运作指引》中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。
（三）对于《运作指引》实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期。
（四）对于存量基金发生基金合同变更的，变更后内容应当符合《运作指引》要求;基金合同存续期限发生变化的，应当按照《运作指引》修改基金合同。
（五）对于存量基金中无固定存续期限的私募证券投资基金，要求在《运作指引》施行后12个月内，修改基金合同，约定明确的基金存续期，以促进目前存量永续基金限期整改。
海银解析: 《指引》符合资管新规的要求，但在投资范围、最低生存能力规模、债券及衍生品交易等方面均高于资管计划的要求，因此私募证券投资基金的监管套利空间越来越小。大量生存困难的小型私募基金管理公司再次面临严峻的监管考验，行业优胜劣汰已成必然。
图3：私募基金
图片来源：wind
展望未来，中国私募市场健康发展可期！
《运作指引》引起业内的重大关注，指引的发布对于规范私募证券投资基金的运作，保护投资者利益，促进私募基金市场健康发展具有重要意义。一方面，指引将进一步规范私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等方面，提高市场透明度和规范程度；另一方面，指引将加强对私募证券投资基金的监管力度，有效遏制不法分子滥用私募证券投资基金进行非法活动的行为。《运作指引》共计三十二条，对私募证券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。通过上文为大家的梳理和解析，相信各位投资者对于《运作指引》已有所了解。
总之，《私募证券投资基金运作指引》的发布和征求意见是我国私募基金市场健康发展的重要举措，有利于促进私募基金市场的健康发展。在未来的监管中，我们期待能够更加严格地落实相关要求，并加强对私募证券投资基金行业的监管力度。同时，在市场参与者共同努力下，打造一个透明、公正、健康的私募证券投资基金市场。
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